【财经分析】起底“叶飞事件”暴风眼 中源家居

  近日,私募人士叶飞关于“市值管理”的爆料引起市场广泛关注,涉及的上市公司和机构纷纷发布公告撇清关系,证监会也对相关账户涉嫌操纵利通电子、中源家居等股票价格已立案调查。

  新华财经北京5月18日电(记者闫鹏) 近日,私募人士叶飞关于“市值管理”的爆料引起市场广泛关注,涉及的上市公司和机构纷纷发布公告撇清关系,证监会也对相关账户涉嫌操纵利通电子、中源家居等股票价格已立案调查。

  在叶飞“点名”的一众上市公司中,中源家居被率先抛出“证据”。眼下,中源家居已向当地公安机构报警,无疑成为整场事件的“暴风眼”。中源家居这家公司成色究竟如何?

  中源家居位于素有“中国竹乡”之称的浙江吉安,起初以生产竹尺等竹制品为主,后几经转型,2012年沙发成为其主营业务,最终在2018年实现上市。目前,中源家居产品包括功能性沙发和普通沙发两大类,销售以贴牌为主,主要销往北美等境外市场。

  数据显示,2014-2017年中源家居营业收入保持较快增长,平均每年增速在35%以上,但从2018年上市当年,中源家居营业收入增速下滑至13.20%,并在2020年创有披露财务数据以来的最低增速8.67%,当年实现营业收入11.62亿元。

  关于2020年整体经营的情况,中源家居在年报中称,2020年上半年,受海内外新冠疫情影响,外贸发展面临的形势严峻,公司主营业务收入和利润均受到较大影响;下半年减少外出、居家办公,一定程度上拉动家庭家具消费需求,海外家具行业及市场需求有所回暖。

  与此同时,中源家居归母净利润增速下滑更为明显,尤其在2014至2019年产生大幅波动。数据显示,中源家居归母净利润增速从2014年的高点275.88%陡降至2019年的-59.76%。2020年得益于积极开拓跨境电商业务,中源家居最终实现归母净利润0.42亿元,比上年同期增长23.76%。

  不过,中源家居2020年归母净利润含中有0.16亿元政府补助和0.12亿元投资收益,若扣除所有非经常损益项后,中源家居2020年实际经营利润为0.18亿元,较2019年仅增加0.02亿。

  实际上,软体家具市场虽然空间大,但由于行业门槛较低,市场集中度始终偏低,存在一定程度的同质化竞争。激烈的竞争导致行业平均利润率下滑,如顾家家居等国内较有影响力的沙发企业,其利润率也从10年前的18%持续下滑至现在的不足7%,而中源家居近两年利润率则徘徊在3%左右。

  中国家居、设计产业互联网战略专家王建国表示,除顾家家居、中源家居之外,国内软体家具还有多个较大规模企业,甚至已有百亿营收上市公司,竞争已很激烈,再加这几年的全屋定制、整装、高定热度高涨,对相对传统的细分领域如软体家具发展必有较大负面影响。

  中源家居对自身的定位是“外销为主、内销为辅”,但境外收入占主营业务收入的比例超过95%,且销售模式主要为境外生活家居批发商、零售商提供OEM/ODM产品。多年来,中源家居一直在加快对国内业务布局,铺设自有的B2B、B2C销售渠道,但似乎未能如愿。

  历年年报数据显示,2017年至2020年,中源家居境外销售收入分别为7.82亿元、8.82亿元、10.56亿元和11.35亿元,占同期主营业务收入的比例分别为99.87%、99.54%、98.87%和97.84%。由此可见,中源家居对国内市场的开拓成效甚微。

  “家具企业中,以OEM、ODM为主要发展方向的企业,与国内知名民用家具品牌,在营收规模上可能差距不大,但在企业基因、商业模式上可能相差较大,前者是外贸批量订单、研发制造为核,后者则是国内经销商渠道、行业内及终端品牌发展为核,所以中源家居作为前者代表企业,在后者的模式中并无优势或无明显优势。”王建国表示,当然作为已登陆国内A股的中国家居企业,在后期的发展中,是有机会用资本的力量,较快布局国内渠道市场的。

  由于居高不下的外销收入占比,中源家居多次在年报中提及公司可能面对国际市场需求波动风险、出口退税政策变动风险以及汇率波动风险。比如,2019年初以来,经贸摩擦持续发酵,美国政府宣布自2019年5月10日起将对2000亿美元中国输美商品加征关税,税率由10%提高至25%。

  实际上,贸易争端导致境外市场需求下降,已经对中源家居出口业务造成一定影响。光大证券分析师黎泉宏认为,2018年中源家居营收增速由32.58%下滑至13.20%,除家具行业本身增速中枢下降之外,更是经贸摩擦对中源家居产品出口带来影响,叠加内销开拓前期毛利率较低等因素导致。

  鉴于此,为加强自有品牌和渠道建设,中源家居称,将继续通过博览会、展会活动和跨境电子商务等渠道建立客户关系,特别是加快对国内业务的布局,以大宗业务为抓手,拓展多元化的客户,同时加大对国内电商销售渠道的开拓,多种平台、多元化产品、清晰产品定位多管齐下。

  一直以来,中源家居给外界塑造的印象是沙发不愁卖,而是产能跟不上。从上市至今,始终谋求融资推进“未来工厂”建设,以缓解当前产能瓶颈。但令人费解的是,中源家居存货周转率和应收账款周转率却出现逐年双降局面。

  中源家居提交的招股说明书显示,公司首次募资项目包含年产53万件沙发项目扩建、年产9.76万件沙发技改项目以及年产86万件家具及配套五金件项目扩建,原计划建设期均为1年,达产期2年。但2019年中源家居决定对后两项目终止,将结余资金投入“未来工厂产业园一期项目”。同时,由于变更建设地点等原因,将年产53万件沙发扩建项目延期至2021年6月,未来工厂产业园一期项目延期至2021年12月,这也意味着上市时募资的项目至今仍未投产。

  2020年12月10日,中源家居股东大会审发可转债相关议案,拟募资不超过2.5亿元用于建设“未来工厂产业园二期项目”,投产后将为公司带来年产110万套沙发的新增产能。而本次项目计划在2年内投产,4年后达产,比上次项目建设周期延长一倍。

  考虑到中源家居逐年下滑的营收增速和利润增速,其是否能消化未来几年的新增产能仍有待观察。不过,2015年-2020年中源家居存货周转率呈现出逐年下滑态势,分别为15.78%、14.04%、13.43%、11.16%、7.99%和6.30%。同时,中源家居应收转账周转天数从2017年的平均20.57天逐年递增至2020年的48.71天,五年翻了一倍。

  “受这两年的国际市场和疫情等相关因素影响,是有可能出现销售出货缓滞的,近两年会更严重些。”王建国认为,作为上市企业,在国内市场会有战略扩张布局,中源家居从外贸OEM/ODM,转型增补在国内扩张销售渠道(经销商等),是需要增加产能完成中长线目标,备库量当然也可能受到影响而增多。

  值得一提的是,一直以来,中源家居生产模式是以订单生产为主、备货生产为辅,即根据客户订单的需求和交货期限排产,这种模式有利于降低库存,减少资金占用。

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